[الأخت-يسرا]

خبراء سعوديون يؤكدون عدالة علاوات إصدار الشركات المساهمة ويرجعونها إلى قيمة الشركة الحقيقية ونموها التاريخي



الرياض - ماجد الحمود:
أكد عدد من المصرفيين والمحللين الماليين بأن علاوة الإصدار في سوق الأسهم السعودية تعتبر معقولة ومنطقية مقارنة بأسواق مالية مجاورة. وشدد المحلل المالي عبدالله العمران بأن ازدياد الجدل في الوسط الاستثماري عن ارتفاع علاوات الإصدار في الاكتتابات العامة بشكل كبير جاءت نتيجة أخذ الأرقام بشكل مطلق دون النظر أو الأخذ بالاعتبار العوامل التي تحدد علاوة الإصدار.
وأشار العمران بأنه قبل أن تتم عملية التقييم فإن هناك سؤالين يأخذهما المستشار المالي بعين الاعتبار وهما: ماهية قيمة الشركة الحقيقية، بالإضافة إلى قيمة الشركة مقارنة بالشركات المدرجة في السوق.

وأوضح المحاسب والمراجع القانوني ناصر الصالح بأن على الشركة الراغبة في طرح أسهمها للاكتتاب العام تعيين مستشار مالي مرخص له من هيئة السوق المالية للقيام بأعمال الترتيب والاستشارة المتعلقة بأنشطة التمويل، وبعد القيام بالعناية المهنية اللازمة من المستشار المالي بدراسة الشركة وقطاعاتها المختلفة ودراسة السوق الذي تعمل فيه، ودراسة القوائم المالية التاريخية والحالية، ونسب النمو المالية لها؛ يتم الوصول إلى نسب النمو المتوقعة الراغبة بالقيام بعملية الطرح.

وأشار الصالح إلى أنه عادةً ما تأخذ هذه العملية فترة ليست بالقصيرة، حيث تتراوح بين ستة أشهر إلى أكثر من سنة كاملة، ويتم خلال هذه الفترة بالإضافة إلى ما سبق ذكره، هيكلة الشركة لكي تتفق مع القواعد واللوائح والأنظمة ذات العلاقة مثل قواعد التسجيل والإدراج ونظام الشركات، وقواعد الحوكمة، مثل الفصل بين رئيس مجلس الإدارة (الذي يمثل المساهمين)، والمدير العام التنفيذي (الذي يمثل الشركة)، وإنشاء لجان مثل لجنة المراجعة ولجنة الترشيحات والمكافآت. كما يقوم المستشار القانوني من خلال العناية المهنية اللازمة بالتأكد من العقود والأمور النظامية الأخرى، كالالتزام بشروط وتعليمات الطرح، وبعد الانتهاء من هذه المرحلة يصبح لدى المستشار المالي فهم كافي لنشاط الشركة وطبيعة القطاع الذي تعمل فيه لتصبح عملية التقييم مبنية على أسس علمية واضحة.

وبيّن محمد الحبردي (مصرفي سعودي) أن كثيراً ما يتم الربط بين علاوة الإصدار وحجم أصول الشركة لتقييمها، وهي طريقة القيمة الدفترية أو التاريخية للشركة، وليست بالضرورة الأكثر عدالة لتقييم جميع النشاطات المتعددة، مؤكداً أن الطرق المالية الحديثة والمتبعة من أغلب المحللين الماليين في جميع أنحاء العالم تتم بطريقة خصم التدفقات المالية المستقبلية، والتي لا تعتمد على قائمة المركز المالي فقط، بل جلّ اعتمادها على قائمة الدخل وقائمة التدفقات النقدية من النشاطات التشغيلية، حيث يتم وضع توقعات مستقبلية بناءً على الثوابت والمتغيرات للقوائم المالية التاريخية، وذلك بعد احتساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال سطءس للحصول على القيمة النهائية للشركة من خلال التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية لفترات مالية تطون عادة خمسة سنوات. وبناءً على ذلك يمكن أن تكون علاوة إصدار الشركة (أ) أكبر من علاوة إصدار الشركة (ب) وإن كانتا متساويتان في رأس المال، وحتى إن زاد إجمالي أصول الشركة (ب) عن الشركة (أ)، ويرجع ذلك لكون الأرباح التشغيلية الحالية والمتوقعة للشركة (أ) أكبر منها في الشركة (ب)، وذلك لاعتماد تقييم علاوة الإصدار على الأرباح التشغيلية والتدفقات النقدية القادمة منها ونسب النمو فيها، مبيناً الحبردي أنه بالإضافة إلى ذلك يتم مقارنة الشركة مع الشركات المماثلة (أي نفس الحجم والقطاع) المدرجة في الأسواق المالية ويتم مقارنتها بناءً على مكرر ربحية الشركات المماثلة لها، وذلك بعد تخفيض نسبة تتراوح بين 15- 30في المائمة من القيمة الناتجة للشركة، وهي النسبة التي يمكن اعتبارها قيمة مضافة للشركات المدرجة، وذلك لسيولتها وإمكانية تداول أسهمها.

وأوضح العمران بأنه بالإضافة إلى دور المستشار المالي في تحديد علاوة الإصدار بشكل عادل، يبقى هناك دور متعهد التغطية أو ضامن الاكتتاب، ليشكل آلية دفاعية لمراجعة عملية التقييم وعدالتها، لا سيما وأنه سيتضرر بشكل مباشر في حالة عدم نجاح تغطية الاكتتاب، وسيكون عليه شراء الأسهم التي يتم الاكتتاب بها بسعر الاكتتاب الذي يتضمن علاوة الإصدار التي وافق عليهما مسبقاً، ومن المحتمل - بحسب العمران- أن ينخفض سعر السهم من بداية التداول في حالة عدم تغطية الاكتتاب من قبل المستثمرين، مما سيكبد متعهد التغطية خسائر محققة وهو الأمر الذي يتجنبه أي متعهد تغطية في العالم، ولذلك فسيحرص على القيام بالعناية المهنية اللازمة ليتأكد من عدم حدوث ذلك من خلال التأكد من عدالة سعر الطرح وعلاوة الإصدار. ويخلص العمران إلى أن هناك أكثر من آلية موجودة لدى كلٍ من المستشار المالي ومتعهد التغطية لضمان الوصول إلى أقرب نقطة من عدالة التقييم وذلك لتجنب الخسائر المباشرة في حال إخفاق الاكتتاب، وتجنب الدعاية السلبية المصاحبة لذلك، الأمر الذي يتوجب معه فهم الآلية والإجراءات التي يقوم بها المستشار المالي للوصول إلى هذه الأسعار قبل الحكم على عدالة تقييم علاوة الإصدار، والتي يمكن الإطلاع على ملخصها المعد من قبل المستشار المالي ضمن المستندات المتاحة للمعاينة قبيل وخلال فترة الاكتتاب على نحو مماثل لما هو مذكور في جميع نشرات الإصدار لأي اكتتاب.

وأوضح الصالح أن الضجة المثارة حول علاوات الإصدار مردها في الأساس لزيادة عمليات الاكتتاب لشركات بعضها بعلاوة إصدار متفاوتة والبعض الآخر بدون علاوة إصدار، دون وجود فهم للآلية التي تقف وراء تلك العملية. فالشركات التي يتم الاكتتاب بها بدون علاوة إصدار هي الشركات حديثة التأسيس والتي لم تبدأ نشاطها التشغيلي بعد، بينما يتم طرح أسهم الشركات القائمة منذ ثلاث سنوات كحد أدنى وتتمتع بنشاط تشغيلي وأرباح ونسبة نمو متصاعدة بعلاوة إصدار، موضحاً أن التفاوت في علاوة الإصدار لأسهم الشركات المطروحة للاكتتاب مردّه إلى اختلاف كل شركة عن أخرى من ناحية المبيعات والأرباح والنمو السنوي وطبيعة وتنوع النشاط والقطاع الذي تعمل فيه، وبالتالي فإن القيمة العادلة لكل شركة تعتمد على أدائها التاريخي والحالي والمستقبلي، وهو السبب الذي يقف وراء اختلاف علاوة الإصدار بين شركة وأخرى.

ويذهب الصالح بالقول إلى أنه لا يمكن الجزم بأن سعر الطرح لهذه الشركة أو تلك هو سعر مرتفع أو منخفض من خلال النظر إلى معلومات محددة مثل السعر ورأس المال بل يجب أن يتم النظر أيضاً إلى عدد الأسهم وربحية السهم ومكرر الأرباح حتى تكون المقارنة سليمة، والقيمة عادلة.

وكانت مجلة الإكونومست اللندنية قد تناولت في تقرير حديث لها، الأوضاع الحالية التي يشهدها سوق المال السعودي، واصفة ما يجري فيه بالتدهور المتجدد، حيث أشارت المجلة عبر تقريرها إلى فقدان سوق المال السعودي المزيد من ثقله خلال أول أسبوعين من بداية العام الجديد، والذي حل بعد أن خسر المؤشر نصف قيمته خلال العام 2006، وما تبعه من قرارات الهيئة المنظمة للسوق بتعليق التداول لواحدة من أكثر الأسهم جذبا لعمليات المضاربة.

ويشير التقرير إلى جهود هيئة السوق المالية السعودية الساعية نحو ترسيخ مفاهيم جديدة وتطبيق معايير أعلى من الإفصاح ودفع الشركات نحو تحمل مسؤوليتها تجاه السوق المالية التي تعاني من تفشي سلوكيات سلبية لدى عدد من المضاربين خلال عمليات التداول في السوق. وبين التقرير أن تأثيرات الخسائر المتحققة من هبوط أسعار الأسهم يبدو أنها ستظهر في الحسابات المالية لأكثر من 80شركة مدرجة في السوق المالية السعودية، إلى جانب الأثر الذي ستحدثه في نتائج العام المالية للبنوك السعودية وذلك من خلال انخفاض الدخل المتحقق من أعمال الوساطة والعمولات المترتبة عليها، وكذلك ما تراكم من ديون منحتها البنوك مقدما لغايات تمويل الاستثمارات في الأسهم. وهو ما يرجح ان تكون السوق المالية طريقه لتسجيل هبوط جديد. وكان مؤشر تداول قد انخفض في 14يناير من العام الحالي إلى مستوى 7.029نقطة، وهو أقل مستوى تسجله السوق في 27شهرا، قبل مرحلة هشة من استجماع العافية، وحقق السوق انخفاضا بنسبة 11منذ نهاية العام 2006، فيما انخفض المؤشر بحوالي 70من مستوى 20.967القياسي الذي حققه في 25فبراير

2006.ووصف التقرير التعديلات الأولية في السوق المالية والتي حدثت في مايو من العام الماضي 2006، بأنها كانت جزءً من ردة الفعل تجاه الحماسة الغير مبررة والتي دفعت بأسعار الأسهم للارتفاع لمستويات ذات روابط ضعيفة لقيمتها الحقيقية، مع ذلك، أثرت على مقاومة المضاربين الأقوى تجاه مطالب هيئة السوق المالية بوضع معايير أكثر شدة وصرامة. وأكد التقرير إلى أن العمل على تحسين المعايير التي تحكم السوق، سيعمل على جعل سوق المال السعودي تمتلك فرصة كبيرة لجذب الاستثمارات الحقيقية، والمستثمرين الراغبين في الدخول في استثمارات طويلة الأجل، في الوقت الذي لا يزال فيه التداول، إلى يومنا هذا، محتكراً من قبل المضاربين الذين يبنون قراراتهم الاستثمارية على أساس حركة أسعار الأسهم في المدى القصير، بدلا من الاعتماد على تقييم حذر ومتمهل لأداء الشركات وخططها المستقبلية. وتعتبر السوق المالي مهيأة للاستفادة من بداية أعمال شركات الوساطة المالية الجديدة، وشركات الاستشارات المالية وإدارة الأصول، والتي تتضمن أسماء عالمية وإقليمية بارزة، مثل بس و ئا-بمءٍمَّ.ويبين التقرير أن الهبوط الحاد في أسعار الأسهم لم يوقف السعي نحو طرح عدد من الاكتتابات في سوق المال السعودي، والمتزامنة مع توجهات الخصخصة - والناتجة عن بيع ملكيات للدولة وفتح قطاعات اقتصادية كانت في السابق مقتصرة على القطاع الحكومي أمام استثمارات القطاع الخاص- إلى جانب تنامي الاحتياجات المالية لشركات القائمة في القطاع الخاص.